东北宏观：新兴市场的通胀和汇率压力更大

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【东北宏观沈新凤/尤春野】新兴市场的通胀和汇率压力更大——海外宏观周度观察（2021年第16周）

来源：东北宏观by凤来仪

报告摘要

今年随着大宗商品价格的迅猛上涨，全球大多数国家都遭遇了通胀压力。高通胀带来的负面结果很多，其中之一就是汇率贬值的压力。我们对比了发达国家和发展中国家的资源型国家及非资源型国家，发现各国通胀与汇率都有明显的反向关系。而通常发展中国家的通胀水平都较发达国家更高，也更容易受到通胀的冲击。以本轮全球性通胀中新兴市场也同时遭受了一定的汇率贬值压力。在当前疫情反弹、发展中国家普遍疫苗接种率较低的情况下，新兴市场未来将承受经济复苏相对较慢同时通胀上行、汇率贬值的压力。经济发展的天平在今年和明年将更加向发达国家倾斜。

美国4月制造业和服务业PMI双双达到历史新高，反映出美国经济复苏势头向好。较高的疫苗接种率使得美国在本轮全球疫情反弹之中受损较轻。美国新屋销售强劲反弹。虽然2月大幅下滑，但3月的反弹印证了我们此前对美国“房屋销售将筑顶但不会很快回落”的判断，这也预示着中国房地产后周期类商品出口不会出现断崖式下滑。欧元区4月制造业PMI达到有记录以来的最高水平。反映出虽然欧洲受第三波疫情的冲击，开始重启封锁措施，但欧元区经济的复苏进程仍在持续。在欧洲主要国家之中，英国疫苗普及率最高，而经济势头也最强劲，可以看出疫苗普及对于经济复苏的作用较大。

当地时间4月22日，欧洲央行公布利率决议。欧洲央行将维持其主要利率在-0.5%不变，并维持其购债计划的稳定性。欧洲央行行长拉加德表示，当前决策者尚未开始讨论逐步退出债券购买计划的问题，承诺加快债券PEPP购买的步伐，以应对债券收益率的上升。整体来看，欧洲央行仍然维持非常鸽派的态度，货币收紧步伐将慢于美联储。

美国总统拜登宣布扩大美国政府的减排目标，还计划到2024年将每年向发展中国家提供的公共气候融资支持翻倍。此外，外媒报道拜登将对美国收入超过100万美元的富人阶层征收39.6%的资本利得税，这比现有的20%接近翻倍，这也导致美股三大指数跳水。拜登政府的基建+对富人增税的计划与罗斯福新政的路线非常相似。如果能够如计划执行，则美国七八十年代以来的贫富差距扩大的趋势可能会出现根本性扭转，将会带来贫富差距缩小及通胀中枢抬升的结果。不过目前美国经济社会的矛盾不似大萧条之后严重，拜登政府推出这一系列计划的难度也较当年明显更大。

风险提示：全球疫情大幅反弹。

报告正文

1．

高通胀的国家同时会面临汇率压力

今年随着大宗商品价格的迅猛上涨，全球大多数国家都遭遇了通胀压力。高通胀带来的负面结果很多，其中之一就是汇率贬值的压力。

1.1． 通胀与汇率具有双向传导作用

1.1.1 汇率的价格传递效应

当一国货币的汇率发生变动时，最先受到影响的是进口商品的价格。如果本币贬值，则进口商品的价格会因此而上升，当这部分商品成为最终消费品时，提高的物价就会使得整个消费品市场的价格指数上升。如果进口商品是作为企业中间原材料使用，那么本币贬值就会使企业进口中间原材料的价格提高，从而使生产成本增加，最终影响所生产产品的价格，进而使整个消费品市场的价格指数上升。

1.1.2通胀对汇率的影响

对于通货膨胀率对汇率的影响，可以从购买力平价理论来解释，依据该理论，两国之间的汇率水平取决于各自货币所代表的价值量大小，而物价水平可以认为是一国的货币价值在商品上的体现，因此物价水平越高说明该国一单位货币所代表的价值越少，此时一单位本国货币所兑换的外国货币就越少，也即直接标价法下的汇率降低，所以通胀率对汇率波动也具有反方向的影响。

1.2． 各类别国家的通胀与汇率都具备负相关性

为了检验各国通胀与汇率的关系，我们采用CPI同比来衡量各国的通货膨胀水平。以名义有效汇率来衡量一国本币汇率的指标。名义有效汇率反应了一国在国际贸易中的综合竞争力，是将测算国与若干样本国家的名义双边汇率，按照一定的权重进行加权所得到的汇率。

我们对比了发达国家和发展中国家的资源型国家及非资源型国家，发现各国通胀与汇率都有明显的反向关系：

发达国家：

资源型国家：

非资源型国家：

1.3． 新兴市场更容易受到通胀的冲击

通常发展中国家的通胀水平都较发达国家更高，也更容易受到通胀的冲击。因为相对于产业体系较完备的发达国家来说，发展中国家产业往往比较单一，供给链不完善，在面对价格上涨时无法通过迅速扩大产能来分散通胀压力。在通胀上升的周期中，发达国家从“通缩”走向“再通胀”，对经济和政策压力不大，甚至有利于发展；而发展中国家通胀则很容易抬升至过高的水平，从而冲击经济、制约政策。近期土耳其、巴西、俄罗斯等国加息的主要原因均是通胀过高（最新的CPI同比分别达到16.19%、6.94%和5.79%）。不过中国是发展中国家中的例外，因为中国的产业链很完备，甚至强于发达国家的水平，所以受到的通胀压力远小于其它发展中国家。

综上，由于通胀和汇率通常为反向关系，而新兴经济体面临的通胀压力更大，所以本轮全球性通胀中新兴市场也同时遭受了一定的汇率贬值压力。通胀与汇率将同时制约新兴经济体的货币政策，目前巴西、俄罗斯和土耳其已经率先加息。在当前疫情反弹、发展中国家普遍疫苗接种率较低的情况下，新兴市场未来将承受经济复苏相对较慢同时通胀上行、汇率贬值的压力。经济发展的天平在今年和明年将更加向发达国家倾斜。

2．

下周海外重点数据及事件预警

3．

疫情未阻美欧经济复苏

3.1． 美国PMI创历史新高，新屋销售反弹

美国4月Markit制造业PMI初值录得60.6，预期值60.5，前值59.1；美国4月Markit服务业PMI初值录得63.1，远高于预期值61.9，前值60.4。美国4月制造业和服务业PMI双双达到历史新高，反映出美国经济复苏势头向好。较高的疫苗接种率使得美国在本轮全球疫情反弹之中受损较轻。

美国新屋销售强劲反弹。3月新屋销售环比增长20.7%，市场预期12%，前值-16.2%。虽然2月大幅下滑，但3月新屋销售的反弹印证了我们此前对美国“房屋销售将筑顶但不会很快回落”的判断，这也预示着中国房地产后周期类商品出口不会出现断崖式下滑。

3.2． 欧元区PMI继续走高，英国经济强势复苏

欧元区4月制造业PMI初值录得63.3，远高于预期62，前值62.5，达到有记录以来的最高水平。欧元区4月服务业PMI初值 50.3，预期 49.1，高于前值 49.6。反映出虽然欧洲受第三波疫情的冲击，开始重启封锁措施，但欧元区经济的复苏进程仍在持续。

德国4月制造业PMI初值录得66.4，高于预期65.8，前值66.6；服务业初值录得50.1，低于预期50.8，前值51.5。尽管德国由于疫情限制措施导致服务业活动疲弱，但工厂仍然在快速提高产出。法国4月制造业PMI初值录得59.2，高于预期59，前值59.3；服务业初值录得50.4，远超预期46.5，前值48.2。法国经济的复苏势头主要来自于服务业的超预期增长，而制造业的扩张速度放缓。

英国4月制造业PMI初值录得60.7，高于预期59，前值58.9；服务业初值录得60.1，高于预期59，远高于前值56.3。随着英国取消了针对疫情的部分封锁措施，商店和餐馆恢复营业，企业订单数量大幅增加， PMI创历史新高，表现出英国经济的强势反弹。在欧洲主要国家之中，英国疫苗普及率最高，而经济势头也最强劲，可以看出疫苗普及对于经济复苏的作用较大。

4．

欧央行维持鸽派态度

当地时间4月22日，欧洲央行公布利率决议。欧洲央行将维持其主要利率在-0.5%不变，并维持其购债计划的稳定性。

针对此前市场对欧元缩减购债规模的看法，欧洲央行行长拉加德表示，当前决策者尚未开始讨论逐步退出债券购买计划的问题。虽然目前欧洲的疫苗接种进程有所成效，经济有改善的迹象，但依然“充满不确定性”，现在讨论退出还为时尚早。欧洲央行表示将继续按照其1.85万亿欧元的大流行性紧急购买计划购买债券，至少直到2022年3月底，根据其资产购买计划进行的净购买量将继续以每月200亿欧元的速度增长。欧洲央行承诺加快债券PEPP购买的步伐，以应对债券收益率的上升。

拉加德还表示，展望未来，疫苗接种方面取得的进展以及预期逐步解放的封锁措施，将增强人们对2021年经济活动强劲反弹的预期。未来几个月整体通货膨胀率可能会进一步上升，但预计全年会出现一定程度的波动。

整体来看，欧洲央行仍然维持非常鸽派的态度，货币收紧步伐将慢于美联储。

5．

拜登发布国际气候融资计划并拟征富人税

当地时间4月22日，美国主办的领导人气候峰会正式举行。美国总统拜登在会议开幕式发言中宣布扩大美国政府的减排目标：到2030年将美国的温室气体排放量较2005年减少50%至52%，到2050年将实现净零排放目标。同时，美国政府还计划到2024年将每年向发展中国家提供的公共气候融资支持翻倍。尽管这些目标是拜登上台后加入的《巴黎气候协定》的一部分，但这些目标没有约束力，而且美国政府还没有就美国如何实现这些目标制定计划。

随后美国白宫发布国际气候融资计划，内容包括五个部分：

扩大国际气候融资规模，增强其影响力：相对于奥巴马-拜登政府下半年（2013-2016财年）的平均水平，美国计划到2024年将对发展中国家的年度公共气候融资翻倍。作为该目标的一部分，到2024年将适应性融资的规模扩大两倍。

在国际上动员私人资本：。美国进出口银行（EXIM）将大幅增加其对美国有利于环境的，可再生能源，能效和能源存储出口的支持的方式。

终止对碳密集型化石燃料能源的国际官方融资：美国各部门和机构将通过双边和多边论坛与其他国家合作，促进资本流向与气候相关的投资，远离高碳投资。财政部将与经济合作与发展组织（OECD）其他成员国和美国政府其他部门和机构合作，带头修改由经合组织出口信贷机构提供的官方出口融资规则，重新调整融资方向，远离碳密集型活动。

使资本流动符合低排放、气候适应路径：财政部将与美国其他机构和监管机构酌情协调，继续促进改善与气候有关的风险和机遇的信息；确定与气候相关的投资；管理与气候有关的金融风险；使投资组合和策略与气候目标保持一致。

定义、衡量和报告美国国际气候融资：美国在追踪气候融资方面将推出更详细的报告，跟踪弱势群体的资金，以及加强动员和影响方面的报告。

同时，外媒报道拜登将对美国收入超过100万美元的富人阶层征收39.6%的资本利得税，这比现有的20%接近翻倍，这也导致美股三大指数跳水。

拜登政府的基建+对富人增税的计划与罗斯福新政的路线非常相似。如果能够如计划执行，则美国七八十年代以来的贫富差距扩大的趋势可能会出现根本性扭转，将会带来贫富差距缩小及通胀中枢抬升的结果。不过目前美国经济社会的矛盾不似大萧条之后严重，拜登政府推出这一系列计划的难度也较当年明显更大。

6．

全球市场表现

6.1． 全球股市普遍下跌

本周全球股市普遍下跌。美股三大指数均下跌，道琼斯工业指数跌0.46%、纳斯达克指数跌0.25%，标普500指数跌0.13%。欧洲方面，多伦多股指跌1.3%，意大利股指跌1.29%。亚洲方面，受疫情形势恶化影响，本周东京日经225指数跌2.26%，为本周最大跌幅，孟买Sensex30指数跌1.97%。

6.2． 债券收益率涨跌互现

本周主要债券收益率涨跌互现。美国3月期国债上行1bp，10年期国债收益率下行1bp。日本1年期国债收益率下行0.4bp，10 年期国债收益率下行1.9bp。欧洲3月期公债收益率上行1.3bp，10 年期公债收益率下行2.2bp。

6.3． 大宗商品价格普涨

本周工业品价格普遍上涨。除黄金、锌和布油小幅下跌外，其他工业品价格均上涨，其中铁矿石、焦炭和铜涨幅较大。

本周农产品价格全线大涨。除可可和红枣小幅下跌外，其他农产品价格暴涨，其中小麦、豆油、玉米和棕榈油的涨幅领先。

风险提示：全球疫情大幅反弹。

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责任编辑：郭建